五、股市投资价值评估与吃“唐僧肉”导致股市运行扭曲

　　对市盈率标准不能获得普遍认同，并不意味着不需要进行比较和界定。股票投资毕竟只是多种金融工具中的一种工具，而金融工具的投资价值可以用投资收益来进行比较，拿股票来说可以进行股价市盈率与储蓄存款、国债、企业债券等的收益率的比较，当投资股票的收益率高于储蓄收益率时，股市才有投资吸引力。我国目前1年期的储蓄存款利息率为2．25％。，相当于44倍的市盈率。股市的收益率应该高于储蓄收益率，因此股价应当低于44倍市盈率才有吸引力。再进一步说，股价市盈率反映的是企业的盈利状况，而真正能与储蓄存款利息相比较的是股份公司的分红泥息。目前多数公司不分配，少数公司即使分配也远低于其盈利额，因而按投资回报计算的实际市盈率已经不是60倍而是100倍或者200倍，也就是从投资价值来看投资股票得到的分红派息远低于储蓄存款，大体只有一年期储蓄存款利息的1/5。

　　中国股市之所以投资价值低下，一个重要原因是把股市当成了“唐僧肉”，人人皆欲分而食之。股市的发展过程交织着多方面的利益争夺与协调让步，从而使得股市中存在着很多不规范的地方。

　　中国的股票市场是在理论准备和法制准备都不足的状况下诞生的，当时还有不少人把它当作社会主义的异物，因而早期的股市是作为地方市场进行试验，由中国人民银行上海市分行和深圳分行先后批准成立证券交易所。但一经运行，很快便被各方面发现了它的筹资功能，各地政府纷纷要求安排公司上市。1992年中国证监会成立后，为了缓解上市公司的供求压力，特别是各地对公司上市的强烈要求，采取了所谓的分指标审计划上市的切块办法。将年度上市的总指标，切块分给各省市（部门）由他们去选择合适的上市公司，但是指标究竟以什么为标准，是以上市公司家数还是股票流通量。这样各地区拿到这一指标后开始采取相应的对策，当采用流通量控制时，他们所选择的上市公司先将股份进行压缩，将企业的净资产大幅度提高，以减少每个上市公司的流通股本。如一家有1亿元净资产的企业在评估后折为5元一股，将股本压至2000万元，然后申请上市，这样一来，各地申报的上市公司全是小盘股而且流通部分占总股本很小的部分，这就增加了各地区申报上市公司的数量（目前市场上交易的在1995－1996年度上市的大部分公司均属此列）。面对着这一压力，只好改变指标分配办法，控制上市公司家数为主，这样一来，各地上市的公司流通数量越来越大，往往一家公司就融资数十亿元，而事实上该企业并没有那么多净资产。这样，在争夺上市指标力争多扩容、多筹资的过程中，很自然地产生了种种不规范。

　　各级政府在上市指标使用和上市公司的选择上，不是为一般企业的发展提供一个合理的资金渠道，而是有目的地寻求国企解困。据有关方面估计，到1996年底，深沪上市公司中由政府和国有企业绝对控股的公司占70％，这些企业通过发行新股和配股所募集的资金达1120亿元。1997、1998、1999三个年度发行的股票数快速增加，而且刻意增加了大型国有企业的数量，再加上原上市公司的配股资金，保守估计，国有企业从这一市场拿走了近5000亿元资金。把濒临破产的国有企业诸如红光实业、大庆联谊等包装上市，欺骗了投资者。而因为上市是稀缺资源，公司上市之后即使经营不善，亏损累累，仍旧可以通过卖壳和买壳起死回生。“壳”之所以值钱，是因为买“壳”之后可以通过配股向市场圈钱。将欲取之，必先予之，仍旧是为了吃股市“唐僧肉”。

　　上市公司是股票市场的基石，上市公司的利润多寡是判断股市投资价值的主要指标。按理说，上市公司是为股市作奉献，属于被“吃”的对象。但在实际生活中，上市公司不是被吃的“唐僧”，而是吃“唐僧肉”的主力。他们先是高溢价发行，获取大量创业利润列入资本公积金，接着又以资本公积金进行大比例送股或转赠股份，扩大受发行规模限制的股本盘子，以后又以此扩大盘子为基础进行大比例配股，再一次向市场“圈钱”。而且胃口越来越大，溢价发行越溢越高。一级市场发行市盈率的高限曾经是6倍、8倍，后来改为18倍，再后来索性不加限制，新股发行市盈率一浪高过一浪，如铜峰电子发行市盈率34．6倍，神州股份37．7倍，安徽科研40．632倍，安泰科技59．92倍，通海高科61．83倍。而闽东电力，更是将发行市盈率猛然提升到88．69倍，比当时二级市场的平均市盈率还要高。以市盈率作为检测标准，这类股票在发行募股时就是高溢价，它进入二级市场时便已经没有投资价值，全靠哄抬做市把价格往上推，市盈率超过百倍也正由此而来。

　　上市公司是经营不善走下坡的居多，经营盈利上升的较少。原来设想通过股份制改革实现机制转换，实践中多数是把上市圈钱作为惟一目标，机制转换并未兑现，国有控股上市公司的经营机制经营状况与一般的国有企业差距不大，一般的国有企业的毛病在上市公司里都有。这样，随着上市时取得的创业利润的逐渐消蚀，形成了时常流传的“第一年香飘万里，第二年米西米西，第三年变成垃圾”。这种现象从近几年深沪两市上市公司每股收益变动轨迹，可以得到证明。

　　上市公司给股市贡献少，向股市索要多，而且某些上市公司还存在着向股市的额外索取。上市作为稀缺资源，争夺异常剧烈。上市公司答谢为获得稀缺资源出过力、说过话的人士，常常给有关人士或其亲友配售内部职工股，使得本来作为强化企业凝聚力，给职工戴上“金手铐”的内部职工股改变了性质，成为上市公司公关工具。然而公关的钱实际上并未由上市公司承担，而是从股市溢价中取得，这样，上市公司慷股市之慨，把股市作为交纳寻租金的来源了。再一种额外索取是自己做在或者配合庄家，制造虚假利润。琼民源制造巨额虚假利润，使原本属于垃圾股价猛烈拉升成为深市涨幅最大的领头羊，是人所共知的。某些上市公司配合庄家炒作，发布虚假信息，随后又加否认，甚至否认后又肯定，人为制造信息误导，把水搅浑，此类事例不是一起二起。而这样做的目的无非是在一级市场之外还要再到二级市场啃一口“唐僧肉”。

　　从股票市场的本性来说，投资回报多寡是衡量船票价格高低的基准，国际上经济学家分析股市都着眼于股市的投资价值。而我国却如前面所分析的，因为争吃“唐僧肉”而伤害了股市的投资价值。2000年股市印花税和券商佣金为900多亿元，而2000年公布的上市公司上年盈利只有800多亿元，其中真正给投资者分红派息只不过150多亿元。因此，投资者很少关注投资回报，是股市运行扭曲之后的自然现象。

　　六、追逐价差成了投资股市的主要动力

　　前面分析了中国股市投资价值相当之低，这就提出了一个新的问题，股市投资价值不如储蓄，为什么能够吸引大量存款流向股市呢？其奥秘在于储蓄存款和债券等金融工具都以利息收益作为投资回报，而股票则还有着股票价格变动从价差获得收益的渠道。这也就是，股市兼具投资和投机的两重性。当然，论证中国股市投资价值有多大？投机因素有多重？是一个涉及到许多方面有待深入探讨的课题，在此只举一组简单的数字：即在2000年初沪深股市流通市值不足8000亿元，到年底流通市值超过15500亿元，其中有发行新股154只及配股164只，筹集资金1499亿元，余下的5000多亿元是股价上扬做大的蛋糕。印花税和券商佣金900多亿元从这里分割后，股市中机构和个人投资者的获益大约有4000多亿元。远远大于上市公司给投资者的大约150多亿元的回报。这几个简单的数字大体反映了2000年中国股市投资价值与投机收益的比较。

　　中国股市的投资价值相当低下，可是，仍旧有大量的中小投资者涌入股市，登记股民达到5800万人。因为中小投资者除了向银行存钱和买国债之外，其他金融工具很少，致富门路很少，而股市火爆做大的蛋糕，对他们有吸引力。对于这种现象与其作出不正常或者很正常的价值判断，不如探索其中蕴含的不得已而为之的无奈。

　　股市运行的一个基本特点，是通过持续的无特定对象的买卖活动，从中博取股票价格变动的利益。风险和利益并存、股价的起伏波动、获利和被套的现象时时刻刻都在发生，这使得股市成为充满机会的动态过程，使股市有吸引力。当炒得火爆之后，不切实际的高盈利预期和普遍的投机狂热，会出现价格超常规上涨为基本特征的虚假繁荣。通过货币表现股票交易的收益会繁衍成为不可数的无限膨胀的“泡沫”，但只要货币持有者相信在这些交易中隐含着他们所预期的收益，无论这种预期多么充满幻想，他们都会纷至沓来地人市交易去吹胀泡沫。假如把股市泡沫从形成到破灭的过程当作击鼓传花，那么，只要鼓声不停，就会有人传花和接花，就会有风险爱好者来争抢最后的获利机会，并且拒绝出于好心的“泡沫”理论，拒绝股价泡沫已经很大的忠告。这是投机市场的本性，理论分析在于把握此一本性，不需要道德指责或维护辩解。

　　在关于股市的大辩论中，一方认为由股价上扬做大的蛋糕有着相当大的泡沫，由机构和个人投资者获得的4000多亿元的利差并不正常；而另一方则认为股价上升的过程正是股市财富效应增多的过程，是合理和正常的。虽然从股票市场价值运动的全过程来看，“财富效应”理论和“泡沫”理论其实是连通的，是观察同一事物的两种不同角度。“财富效应”理论描述的是在股价持续上扬阶段所起到的鼓励投资，活跃人气活跃经济的积极作用。在击鼓传花过程中，只要鼓声不停，笑声和欢乐声便会时时泛起，引诱股市参与者进去博取那“财富效应”。“泡沫”理论描述的则是股价不断上扬会越来越脱离上市公司经营业绩的实际，泡沫越来越大越稀薄，一遇风吹草动股价狂跌，便会因泡沫破灭引发危机。但是在泡沫破灭之前，财富效应论者不承认那是泡沫。不过，一个投机市场要靠不断吹大泡沫来维持，2001年如果股指不继续上扬而仅仅持平，便会出现900:150的尴尬，如若股指下落泡沫缩小，更不堪设想。要求长期呈现为财富效应，其实是很难的。

　　股市兼具投资和投机的双重功能，但两种功能并不是同方向的。1999年初上海B股指数只有ZI点，市盈率只有5倍，具有很高的投资价值，但追逐价差利益的股市参与者很少问津，长期交投冷淡，被认为B股不具有投机价值。到2001年2月19日允许国内投资者进入B股市场，B股连续几个无量涨停，市盈率升到近对倍，市场反而活跃；2000年A股市场极其活跃，上证指数从1300多点上升到2100多点，被追逐投机利益者认为是中国股市的黄金岁月，但股价越高，股票的投资价值越低。从投资或者投机的不同角度，会对股市作出截然不同的价值判断。也正因为这样，对于股市的理论分析很有必要同时从两个角度进行描述和分析，方能使辩论双方的认识逐渐接近。

　　七、股价波动与庄家炒作

　　中国股市的不规范和股市“泡沫”的泛起，在很大程度上是由所谓“在家”的机构主力哄抬拉起的。股市中的主力机构，尽占资金、人力、信息、工具、舆论的优势，它能够主动地、积极地认识市场和进行操作，可以做一次庄，把自己控制的某种股票价格拉起来，使这种股票价格远远高于它的合理价位，人为地制造“泡沫”；然后利用机会出货，庄家的货派发完了，股价没有人去维持，便没有不跌的道理，又形成股价“泡沫”自然破灭的过程。主力的做庄过程大体上可以分为吸筹、洗盘、拉抬、整理、拔高、出货几个阶段，是一个相当长的过程。之所以需要相当长的过程，是因为股市中，股票价格的起伏波动，通常是使一部分人获利另一部分人亏损，庄家赚钱正是和散户进行博奕得来的。庄家的特点是主动利用‘选美博奕”原理，诱使散户循着“羊群效应”轨迹行动。庄家择一股票，在低价位时吸进所需要量的筹码，然后再有计划地将题材传布给公众，当少数圈内人获知这些题材时，价格还在不断上升，得到信息并且买了股票的人都赚到了钱，于是形成挣钱示范效应，消息超传越广，跟风的人越来越多，主力庄家得到了出货机会，便完成了从吹大“泡沫”到把“泡沫”和希望留给散户，把财富留给自己的全过程。在主力做在的过程中，利用题材制造概念，正是按“选美博奕”规则编织美女幻影，诱发“羊群”对幻影产生丰富想象群起追逐，这时候概念不论是网络概念、基因概念、高科技概念还是并购概念，都不过是庄家炒作的题材，并且运用题材使之成了套牢羊群的陷阱。

　　做庄操纵股价、操纵市场，在任何一个国家的股票市场都会出现，都有不同程度的存在。然而现代规范的资本证券市场中有着众多的参与者和充分信息、近乎无成本的交易，使参与者不可能成为价格操纵者而只是价格的接受者，证券价格只由市场的供求力量来决定。世界各国形成和制定的各种交易制度的宗旨，无一例外的都在于维护市场的充分竞争性和灵活的流通性。至于庄家的活动余地则很小，并且有着各种规章来界定做在的违法性。关于股市中股票价格“泡沫”形成的理论，外国经济学家建立了种种模型，诸如希勒的Fads模型，萨莫斯的noise trading模型，艾伦和戈登的Churning bubbles模型。这些模型都把股票价格“泡沫”作为一种市场自发力量形成的过程。

　　在我国则不然，做在并不被认为违法，反而被认为是活跃股市所必需的力量，在家被称作“股市潜力发现者”、“股价变化义务分析师”，被鼓吹投资股市要追在、跟在。这种对在家的吹捧，使得庄家的种种违法行为被认为是股市操作中正常现象，对在家姑息纵容。其实，庄家做庄的种种恶劣手法，违规动作，在股市传得很广，这样，我国的股价波动并不是市场力量自发形成的过程，在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果，关于泡沫形成理论中的种种模型虽然也被在家雇佣分析师用来分析，却并不是用来证明泡沫而是用作做庄策划的参考。10多年来股市中多次大起大落，留下了在家造市砸市的痕迹。

　　八、规范整肃与庄股情结

　　中国股市以追逐价差利益为主要动力源，它的运作不可避免地会产生泡沫。至于泡沫是常态泡沫还是非常态泡沫？怎样界定检测？本来是经济学界多年来有着争论的课题。此番引起轩然大波，成为多方面关注的热点，其实是出于对整肃股市的不同理解和反映，是特殊条件和特殊环境使它热起来的，有人认为有点孙子兵法中“声东击西”、“指桑骂槐”、“围魏救赵”的味道。

　　规范股市已经提了多年，也做了不少工作。其中，在中国股市“唐僧肉”中分得最大份额的是在家，股市不规范的主要表现是在家操纵股市。对庄家强化监管整肃是使中国股市健康发展的必要措施。但要动真格，却又有不少难处。庄家和散户本来在利益上是对立的，然而在股市活动的实践中散户却努力寻找庄家，发现庄家，观察庄家，以便从跟庄中分一杯羹，从而流传着“股不在好，有庄则灵”的说法。这样，“赌场论”本来是批评庄家的，所谓看别人牌的赌徒指的是在家。由此却触动了在股情绪，中小投资者也并不体谅，纷纷起来辩解。其实，在家做任就是要赚散户的钱，啃股市这块“唐僧肉”。散户和庆家实际上并不是利益共同体。

　　监管整肃会损害某些方面的利益，触动某些痛处，遭到庄股情结的抵制并不奇怪。春节后传闻股市因恐惧整肃而“撤庄”，股指下落，使各方利益代表人着急非凡。但也要看到，股市做大蛋糕的4000多亿元的财富效应，在某种程度上带有纸上富贵的性质。“撤庄”的难度相当之大。当它不要求变现，留在股市，卖盘小于买盘，它确实是财富效应。一旦都要求抛售变现，卖盘大于买盘，便会出现股市流通总市值的缩水。1993年上证指数冲到1500多点的高位之后，盘旋下跌，到1994年6月只有300多点，蛋糕变小，流通总市值缩水80％，股市投资者全都亏折赔钱，对此大家记忆犹新。近些年强化监管整肃出现虎头蛇尾，陷入乱了管，管了死，死了放，放了乱的怪圈，便是因为监管和发展难以两全，投鼠忌器，下不了狠心。庄股情结的种种议论成了舆论压力，姑息纵容和出现反复，有着它深刻的内在原因，也有着说不清道不明的万般无奈。

　　当然，监管整肃是使中国股市走向健康发展所必须的，但依本文分析得出的观点，则还需要改变把股市当“唐僧肉”都来吃一口的不正之风，使股市具有投资价值。如果股市仍旧是没有投资价值，仍旧是依赖股价波动把攫取价差作为股市运作的动力源，那么，庄股情绪仍将会是股市心态中的主流。整肃股市需要正本清源，寻找运行扭曲的症结所在。

　　（资料补发，原文发表时间为2006年08月16日。）